守正出奇

孙子曰：“凡战者，以正合，以奇胜”。我现在管理的对冲基金的投资哲学是“审时度势，守正出奇”。其中“守正出奇”就是从“孙子兵法”偷来的。

“守正出奇”很适用于我们投资管理。在资产管理中的“守正”是资产配置，“出奇”则是看准了机会捞一把。下面分享我在运用“守正出奇”的一些经验和心得：

1. 守正：资产配置资产配置的深层逻辑是未来的不可预测性，各大类资产如股票、债券、房地产之间的非完全相关性。

优化的资产配置会减少你对资本市场动荡带来的情绪波动（peace of mind)，很多时候这种情绪价值甚至超过资本市场回报的金钱价值。

更多的时候是当一类资产下跌较多时，负相关的资产通常上涨很多，这时候适量卖出价值上涨后的资产，用所得买入下跌后的资产常常会带来超额回报，即资产配置的再平衡。今年 4 月初我在几个托管帐号中卖出 5-10%的债券，买入相应的股票就是一例。以至于有位投资人问 S&P500 只有 14%的回报，为什么他委托我管理的帐号有超过 22%的回报？ （原因：上述的再平衡、美国之外的股票配置）当然，资产配置必须基于严格评价当时经济和资本市场的情况，以及未来 5 到 10 年各类资产的预期回报率，及各类资产间的相关性作优化配置。其中有很多专业的技术，不便在此解释。

今年年初我给 HNWI（高净值个人）推荐的资产配置是：公共市场与私募投资相平衡；与传统的股6债4相比，多配股票；在资产配置中还推荐了10%的高回报对冲基金投资。

2. 出奇：追求超额回报（seeking alpha)这是有机会就捞一票的做法。

这似乎与前面资产配置有违和之嫌。其实不然，因为资本市场参与者的群体情绪容易极端化（参阅“乌合之众”一书：群体无意识），资本市场不时出现“捞一票”的机会。

2024 年 7 月底的 CRWD 就是这样的一个例子。因为 CRWD 的“bug”，MSFT 因此而黑屏，DAL 飞机不能起飞，CRWD 股价两周内从 400 美元下跌至 200 美元。这就是千载难逢的机会：换 Network security 供应商很困难，其它供应商可能会有更多的“bug”，因为安全问题，未来对安全需求更多，……在底部，我买入相对多的看涨期权，回报丰厚。

今年 UNH 是另外一个这样的例子。今年之前 UNH 一直是投资界的宠儿：稳定的业绩稳定的股价增长。

2024 年 UNH CEO 被刺杀，各种坏消息接踵而来，UNH 股价从最高点 625 一度跌至 234，跌幅超过63%。对“长期资本”，这又是一个好机会：UNH 雄厚的保险网络及与各大企业机构的合作关系很难被取代，稍微长一点时间保险公司总是容易赚钱（Easy money），…… 没想到在买入很多看涨期权后的 2 个星期后巴菲特他老人家帮我抬了一会轿子（巴菲特以 310 美元的平均价格买入了 15 亿美元的 UNH)。

3. 守正出奇的平衡守正“资产配置”让人觉得无所事事，很无聊；出奇“追求超额回报”很刺激，让人兴奋。

但投资更多的应该是无为（不动作），以无为而无不为。所以出奇应该是偶尔为之，在绝对好的机会上出击，且力度适中：过度用力，万一错了，后果严重；用力不足，对整个盘子影响甚微。

因此有投资中“行星”与“卫星”之说：资产配置是“行星”，是资产中的大头，是根据地，这样，你才能立自己于不败之地。李嘉诚当年告诫马云的做生意你必须有一门产生现金流的生意；松下幸之助的“水库理论” 与此有点异曲同工。

追求超额回报是“卫星”，是资产中的小手笔，是突击战，赚够了就跑。每一次放“卫星”的成功，可以将下一次“卫星”适当做大一些。日积月累，“卫星”也可对你的资产增值产生积极的影响。

一定谨记：不可将“卫星”做成“行星”，否则一旦错了，万劫不复。我有多次这方面的惨痛教训。究其原因是太自信，在资本市场，杀死你的是你觉的你肯定知道但事实上是错的事情“It’s not what you don’t knowthat kills you, it’s what you know for sure that just ain’t so.”昨天晚上与一朋友聊天，他冒了一句金句“无论如何，不要太相信自己！”以此共勉。

祝大家周末快乐！